Boek: ‘de cijfers achter vastgoed’

Een investering in vastgoed genereert niet één duidelijk rendementscijfer, maar een reeks financiële stromen: huurinkomsten, kosten, indexaties, financiering, waardeschommelingen en fiscale effecten. Het resultaat is dat het minder vanzelfsprekend is om het rendement voor een investering in vastgoed te becijferen. In hun boek ‘De cijfers achter vastgoed’, brengen vastgoedexpert Nico Harboort en ingenieur-architect Sam Stilten, beiden docent aan HOGENT, een diepgaande en gestructureerde blik op de financiële kant van de vastgoedmarkt. Batibouw had een gesprek met de auteurs.

Vanwaar het idee om samen het boek ‘De cijfers achter vastgoed’ te schrijven?

 “Vastgoed is voor velen een interessante investering, maar tegelijk wordt de complexiteit ervan vaak onderschat. Vastgoed vraagt kennis uit verschillende domeinen: fiscaliteit, financiering, waardering, … Net omdat vastgoed zo tastbaar en alomtegenwoordig is, lijkt het soms alsof iedereen er ook automatisch expert in is. Of dat denken we toch graag. Die vaststelling zien we ook terug bij rendementen. Vandaag worden we in vastgoedadvertenties steeds vaker om de oren geslagen met berekende, en soms zelfs AI-gegenereerde, rendementen. Ook bij onze studenten merken we dat de neiging bestaat om zo'n percentage als het eindpunt van de analyse te beschouwen. De berekening is gemaakt, dus daarmee is de kous af.” 

“Maar zonder inzicht in de achterliggende financiële logica zegt die ene uitkomst bijzonder weinig. Het resultaat wordt bepaald door de gebruikte huur, de kosten die al dan niet worden meegenomen, de ingeschatte leegstand, de gekozen financiering en de veronderstelde verkoopwaarde op het einde van de investeringsperiode. Een rendement kan mathematisch perfect berekend zijn en tegelijk gebaseerd zijn op weinig realistische aannames. Vanuit die vaststelling is De cijfers achter vastgoed gegroeid. We wilden niet alleen tonen hoe je rendement berekent, maar vooral welke elementen erachter zitten en hoe je het resultaat moet interpreteren. Het doel is niet dat iedereen elk model zelf van nul kan opbouwen, wel dat je voldoende kennis hebt om de juiste vragen te stellen en een berekend rendement kritisch te beoordelen.”

Waarom is het berekenen van het werkelijke rendement toch minder eenvoudig dan veel mensen denken?

“Omdat een vastgoedinvestering uiteindelijk uit een hele reeks kasstromen bestaat die op verschillende tijdstippen plaatsvinden. Bij een aankoop heb je niet alleen de aankoopprijs, maar ook belastingen, notariskosten en eventueel onmiddellijke investeringen. Tijdens de exploitatie ontvang je huur, maar krijg je ook te maken met onderhoud, verzekeringen, belastingen, leegstand, wanbetaling en periodieke investeringen. Op het einde is er dan nog de verkoopwaarde. Bovendien kennen we een groot deel van die kasstromen vandaag nog niet. Hoeveel onderhoud zal een gebouw over tien jaar vragen? Hoe evolueert de huur? Welke investeringen worden noodzakelijk? Tegen welke waarde kan het vastgoed uiteindelijk worden verkocht? Hoe verder je in de toekomst kijkt, hoe meer aannames je moet maken. Dat maakt vastgoedrekenen tegelijk eenvoudig en complex. De meeste formules zijn op zich niet bijzonder moeilijk. De uitdaging zit vooral in het correct inschatten van de kasstromen en het kritisch beoordelen van de aannames waarmee wordt gerekend.”

Sam Stilten

Welke fout zien jullie investeerders het vaakst maken?

“Misschien wel dat één rendementspercentage voldoende zou zijn om te bepalen of een vastgoedinvestering interessant is. Een rendement van 3, 5 of 8 procent zegt op zichzelf weinig zolang je niet weet hoe het werd berekend en welk risico er tegenover staat. Een hoog aanvangsrendement kan bijvoorbeeld aantrekkelijk lijken, maar tegelijk wijzen op een hoger leegstandsrisico, een zwakkere locatie of belangrijke toekomstige investeringen. Omgekeerd kan een vastgoedobject met een lager direct rendement door een sterke locatie, beperkte investeringsbehoefte en stabiele huurinkomsten uiteindelijk een interessantere investering blijken. Wat we vooral willen meegeven, is dat rendement altijd samen met risico moet worden bekeken. Een hoger rendement is zelden gratis. Wanneer een rendement duidelijk hoger ligt dan wat voor vergelijkbaar vastgoed marktconform is, moeten er meestal enkele knipperlichten afgaan.”

In het boek komen verschillende rendementsbegrippen aan bod. Kunnen jullie uitleggen waarom het belangrijk is om verder te kijken dan alleen het brutorendement?

“Het brutorendement heeft één groot voordeel: het is eenvoudig. Je zet de brutohuur tegenover de investering en krijgt snel een eerste indicatie. Omdat bij een bestaand verhuurd gebouw zowel de huur als de investeringswaarde doorgaans gekend zijn, moet je bovendien weinig aannames maken. Als eerste vergelijkingsmaatstaf is dat bijzonder nuttig. Maar tussen wat je bruto ontvangt en wat je netto overhoudt, kan een aanzienlijk verschil zitten. Hoe groot dat verschil is, hangt bovendien sterk af van het type vastgoed waarin je investeert en van de afspraken in de huurovereenkomst. Bij bepaalde commerciële vastgoedinvesteringen wordt bijvoorbeeld gewerkt met een triple-netlease, waarbij verzekeringen en onderhoudskosten ten laste van de huurder komen. Bij klassieke residentiële verhuur liggen belastingen en belangrijke onderhouds- en herstellingskosten traditioneel veel meer bij de verhuurder. Eenzelfde brutorendement kan daardoor netto een heel ander resultaat opleveren.”

“Daarom is het belangrijk om niet alleen te kijken naar hoeveel huur een gebouw genereert, maar vooral naar hoeveel daarvan uiteindelijk als netto-operationele opbrengst overblijft. Pas dan kun je rendementen van verschillende vastgoedobjecten of vastgoedsegmenten op een zinvolle manier met elkaar vergelijken. En ook daarmee is de analyse niet volledig. Vastgoed is een investering over meerdere jaren. De timing van de kasstromen, toekomstige investeringen en de uiteindelijke verkoopwaarde spelen daarom eveneens een belangrijke rol. Daarom behandelen we in het boek verschillende rendementsmaatstaven: niet omdat één ervan altijd de juiste is, maar omdat ze elk een ander deel van de investering belichten.”

Nico Harboort

Voor wie is dit boek in de eerste plaats bedoeld? Moet je een financiële achtergrond hebben om ermee aan de slag te kunnen?

“Neen. Het boek is in eerste instantie ontstaan vanuit het vastgoedonderwijs, maar we hebben het bewust ruimer opgevat. Het richt zich zowel tot studenten als tot vastgoedprofessionals, investeerders en iedereen die beter wil begrijpen hoe rendement en waarde bij vastgoed tot stand komen. Een financiële achtergrond is daarvoor absoluut niet noodzakelijk. We beginnen bij de basis: rente, tijdswaarde van geld en kasstromen, om vervolgens stap voor stap naar complexere begrippen zoals NPV (Net Present Value), IRR (Internal Rate of Return), financiering en DCF-modellen (Discounted Cash Flow) te gaan.” 

“We gebruiken daarbij wel formules. Niet omdat iedereen die berekeningen voortdurend zelf moet kunnen uitvoeren, maar omdat een formule vaak bijzonder goed toont welke financiële logica achter een berekening zit. Excel, financiële software en vandaag ook artificiële intelligentie kunnen het rekenwerk vervolgens grotendeels overnemen. Maar je moet nog altijd begrijpen wat er wordt berekend. Je hoeft het boek ook niet van A tot Z te lezen. Het kan evengoed als leidraad of naslagwerk worden gebruikt. Wie bijvoorbeeld meer wil weten over vastgoedfinanciering, grondwaardes of een specifieke vastgoeddeelmarkt, kan rechtstreeks naar dat thema gaan. De verschillende hoofdstukken zijn zo opgebouwd dat ze ook afzonderlijk kunnen worden geraadpleegd.”

Hoe helpt het boek lezers om beter onderbouwde vastgoedbeslissingen te nemen? Kunnen jullie een concreet voorbeeld geven?

“Vooral door niet alleen naar het berekende rendement te kijken, maar naar de kasstromen en aannames die erachter zitten. Een hoog rendement betekent immers niet automatisch dat je ook met een goede investering te maken hebt. Een mooi voorbeeld zijn vastgoedadvertenties waarin met bijzonder hoge rendementen wordt uitgepakt. Wanneer je zo'n berekening ontleedt, blijkt soms dat met een zeer hoge financiering wordt gewerkt en dat de nettohuurinkomsten onvoldoende zijn om de jaarlijkse aflossingen te dragen. De investeerder moet gedurende verschillende jaren dus bijkomend eigen vermogen inbrengen. Er zijn met andere woorden jaar na jaar uitgaande kasstromen. In periodes van zeer lage rente kon een hoge financiering bijzonder interessant zijn. Vandaag is dat niet meer automatisch het geval.” 

“Wanneer vervolgens op het einde van de investeringsperiode een aanzienlijke verkoopwaarde wordt verondersteld, ontstaat één grote positieve kasstroom. Die kan ervoor zorgen dat de berekende IRR toch bijzonder hoog uitvalt. Mathematisch kan die berekening perfect kloppen, terwijl de investeerder gedurende een groot deel van de looptijd zelf geld moet blijven bijleggen en een belangrijk deel van het rendement afhankelijk is van de veronderstelde verkoopwaarde. Dat is precies het soort inzicht dat we met het boek willen meegeven. Niet alleen hoe je een rendement berekent, maar vooral hoe je de onderliggende kasstromen leest, welke aannames het resultaat bepalen en welke risico's achter dat ene rendementspercentage schuilgaan.”

Welke rol spelen vastgoedfinanciering en risico's bij het beoordelen van een investering, en waarom worden die volgens jullie soms onderschat?

“Financiering kan het rendement op het eigen vermogen aanzienlijk verhogen. Zolang het rendement op het vastgoed hoger ligt dan de kostprijs van het vreemd vermogen, ontstaat een positieve financiële hefboom. Dat verklaart mee waarom krediet zo'n belangrijke rol speelt bij vastgoedinvesteringen. Maar wie een hefboom toevoegt, voegt ook risico toe. Hoe hoger de financiering, hoe sterker zowel positieve als negatieve afwijkingen doorwegen op het eigen vermogen. Wanneer de huurinkomsten tegenvallen, onverwachte investeringen nodig zijn of de financieringskost stijgt, kan diezelfde hefboom zich snel tegen de investeerder keren.”

“Dat risico was lange tijd minder zichtbaar. Toen vastgoedkredieten tegen 1 procent of zelfs minder konden worden afgesloten, was de marge tussen vastgoedrendement en financieringskost vaak bijzonder groot. Vandaag is die marge kleiner of zelfs negatief. Daarom moet je een vastgoedinvestering in eerste instantie altijd beoordelen vóór financiering. Pas daarna bekijk je wat de financiering met het rendement op het eigen vermogen doet. Een hoge IRR die vooral het gevolg is van een hoge financiële hefboom maakt de onderliggende vastgoedinvestering op zichzelf niet beter.”

‘De cijfers achter vastgoed’ is uitgegeven bij Owl Press, de academische imprint van Borgerhoff & Lamberigts.